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　　1、行业运行情况：需求弱复苏，供给端产能扩张步伐持续放缓，原材料棉花价格高位企稳

　　1) 需求端：2016 年低基数以及 2017 年起外需回暖拉动我国纺织品、服装、鞋类 1-10 月份累计出口金额同比增速有所提升

　　海关数据显示， 2017 年 1-10 月，我国纺织品服装累计出口额为 2214.7 亿美元，同比下滑 0.4%，增速较去年同期提升 5pct。其中纺织品累计出口额为 903.4 亿美元，同比增长 2.6%，增速较去年同期的-3.3%提升 5.9pct;服装及附件累计出口额为 1311.3 亿美元，同比下滑 2.3%,增速较去年同期的-6.7%提升 4.4pct。另外，鞋类累计出口金额为400.7 亿美元，同比增长 4.5%，增速较去年同期的-13.9%提升 28.4pct。

　　从历史数据来看，近年来我国纺织服装出口金额增速自 2012 年后持续放缓， 2015 年首现同比下滑， 2016 年降幅进一步扩大， 2017 年受外需回暖和低基数的影响出口降幅收窄。 分月度情况来看，

　　1 月份纺织品服装出口额为 239 亿美元，同比微降 0.9%。

　　2月份出现大幅下滑，同比下降 29.9%。

　　3、4 月受低基数影响有所好转， 同比分别提升18.8%、 3.6%。

　　5 月纺织品服装出口额为 234 亿美元，同比下滑 0.5%。

　　6 月，我国纺织品服装出口额为244 亿美元，同比增长 1.5%。

　　7 月纺织品服装出口额为 255 亿美元，同比增长 1.4%。

　　8月纺织品服装出口额为 263 亿美元，同比下降 5.9%。

　　9 月出口纺织品服装约 237 亿美元，同比增长 4.3%。

　　10 月出口纺织品服装约 217 亿美元，同比增长 1.0%。

　　因此，从月度出口金额以及累计出口金额来看，纺织品、服装、鞋类出口回暖趋势均已初步确立，但复苏程度及持续性有待观察。

　　2) 供给端：行业扩张步伐放缓，产量个位数增长，库存出清已近尾声

　　纺织业固定资产投资额累计同比仍呈现低个位数增长。 整体来看， 2012-2017 年底，纺织业、服装、皮革制造业固定资产投资额同比增速呈现高位回落的趋势。

　　分行业来看，纺织业固定资产投资额同比增速自 2016 年初触底后开始反弹，并维持弱复苏趋势，2017 年 1-9 月份累计同比增速为 6.6%;服装业固定资产投资额自 2016 年 6 月反弹后于今年上半年出现回落， 1-9 月份累计同比增速为 3.5%;皮革及制鞋业固定资产投资额同样于 2017 年初触底反弹后又出现回落， 1-9 月份累计同比增速为-0.4%。

　　自 2012 年起， 纺织品、服装、鞋及皮革制品的产成品存货同比增幅中枢整体下移，行业存货出清已近尾声， 2017 年 9 月份，纺织品、服装、鞋及皮革制品的产成品存货同比增速分别为 5.6%、 4.2%和 1.9%。纱线、布的产量月度同比增速自 2015 年起基本维持在0%-5%的区间震荡，行业产量供给扩张较为谨慎。 2017 年 9 月，纱线、布的产量月度同比增速分别为 2.1%和 2.9%。

　　3) 成本端：国产棉短期价格维持稳定;外棉价格窄幅震荡

　　随着国内人口红利逐渐消失导致的人工成本上升以及环保政策趋严导致的环保成本上升，以劳动密集型为主的纺织服装加工制造业的低成本竞争优势将会逐步丧失，且将成为一种常态。 因此，未来影响纺织制造企业盈利弹性的主要因素是原材料价格的变动及企业研发、精细化管理水平的提升，而落实到现阶段最敏感的则是棉花价格的波动情况。

　　国产棉价格走势判断：短期维持稳定

　　今年国储棉抛储于 9 月 29 日收官，累计成交 322.26 万吨，平均成交率为 73.63%，成交均价为 14731 元/吨，目前国储棉存量约为 500 多万吨。 国储棉抛储结束后，新棉紧随上市，维持了国内供需的相对平衡，棉花价格维持相对稳定，因此预计内棉价格短期相对平稳。 截止 2017 年11月13日，我国 328 棉价格为 16001 元/吨。

　　外棉价格走势判断：供需基本平衡，价格窄幅震荡

　　根据 ICAC(国际棉花咨询委员会)公布的数据显示，近十年来，棉花产量基本维持在2300 万吨至 2600 万吨之间，其中 2011 年-2014 年产量较高， 2015 年有所下降，2016 年后产量逐渐恢复。棉花消费量则较为平稳。总体而言，近十年全球棉花产销量基本平衡。全球棉花库存在 2014 年达到顶峰的 2231 万吨，2015 年至今呈现逐年下滑的趋势，库存消费比也从 2014 年 92%的高位下滑到 2016 年的 75%，但与历史水平相比仍处于相对高位。 预计在全球货币政策收紧的大背景下，结合全球范围产销平衡、库存高位的现状，只要不出现棉产地因极端天气影响大幅度减产这种小概率事件，那么外棉价格难以大幅度上涨。

　　4) 2018 年人民币汇率将呈现窄幅波动

　　自 2015 年 8 月人民币对美元短时间大幅贬值之后，人民币汇率进入持续性贬值周期直至17 年年初。随后进入升值阶段， 17 年年初至今人民币对美元升值 4.46%。 我们预计明年美元对人民币汇率将呈现窄幅波动，对企业出口量和盈利水平影响预期较弱。

　　5) 税收优惠政策吸引全球纺织制造产能向东南亚转移，形成产业集群

　　纺织制造加工环节向东南亚转移已经成为纺织制造行业趋势： 第一、从越南进口美棉没有配额限制，美棉和国产棉花相比成本相当，但是品质会好一些，残次品就会少。第二、东南亚当地给予优惠的税收政策吸引外资，如出口企业增值税退税，所得税减免、客户进口关税成本低等。第三、东南亚地区国际贸易壁垒较国内低。第四、东南亚地区的工资水平仅为中国东南沿海地区的三分之一，虽然当地工人的劳动效率仅为国内工人的二分之一，劳动力成本还是有一定程度的下降。但是由于东南亚地区纺织产业配套不完善，比如缺乏印染环节、电力供应不稳定;当地工人的劳动熟练程度也不及中国东部沿海地区，因此产业的转移需要一定时间。

　　2、新趋势： 优质供应商有望享受消费升级红利

　　消费升级逻辑下，优质产能日益稀缺， 龙头供应商盈利水平有望提升。为了顺应消费升级的趋势以及竞争激烈的市场环境，下游品牌商也必须不断进行技术创新、丰富产品品类、加快上新频次。对订单的交期、快速反应能力、以及商品品质要求逐渐提升。因此国内优质的产能资源日益稀缺， 行业龙头制造商议价能力提升，客户层次和订单结构均有改善，盈利空间提升，估值中枢有望上移。

　　1)消费升级逻辑下，下游品牌商愈加重视核心供应商资源

　　从专业分工的角度讲，品牌商大多从事设计和营销环节，中间的面料采购、生产环节则交由供应商承担。在当前的消费升级逻辑下，无论是追求品牌价值的高端奢饰品还是追求高质价比的普通大众品牌，对品质、交期的重视程度都提高到了前所未有的高度。

　　从供给端去产能的角度讲，受制于人工成本上升、以及环保政策趋严，中小型企业纷纷关停，行业集中度进一步向龙头企业集中。

　　2)核心供应商的估值提升逻辑

　　首先，优质供应商的产能安排紧凑是常态， 且由于技术工人的熟练程度需要一定时间的积累，新增产能释放往往比较缓慢。 比如国内无缝内衣制造龙头俏尔婷婷目前的贴身内衣产能 1600 万件，未来三年贵州产能 600 万件全部达产的话，每年也只能增加 10%-15%的产能，无法满足全部客户的订单需求。

　　第二，在产能紧张的状态下，优先承接优质品牌客户订单，且客户集中度高。譬如俏尔婷婷前三大客户(迪卡侬、优衣库、华歌尔)集中度超过 80%，申洲国际前四大客户(耐克、迪卡侬、优衣库、阿迪) 收入占比合计 79%。 一般情况下，品牌客户层次越高， 给予供应商的利润空间就越大，因此，在产能受限的情况下，优质供应商通过优化客户结构实现了盈利水平的提升。

　　第三、 优质品牌商为了提升市场竞争力，也在不断提升产品品质和技术含量，倒逼供应商持续的进行研发升级，在这一过程中品牌商和供应商实现了双赢。第四、盈利能力在上述环节中得以提升，并且形成良性循环，估值中枢上移。

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